日本OTC市場

日本OTC市場(Japanese Over The Counter Market/Japan Association Of Securities Dealers Automated Quotation， JASDAQ)

目錄: 1、日本OTC市場的簡介; 2、日本OTC市場的產(chǎn)生與發(fā)展; 3、OTC市場目前的地位; 4、OTC市場和證券交易所的比較; 5、OTC市場與NASDAQ比較; 6、日本OTC市場的定價; 7、包銷商在新企業(yè)上市中的作用; 8、日本上市新企業(yè)和OTC市場; 、OTC市場投資

日本OTC市場的簡介

日本OTC市場是日本股市的二板市場，英文簡稱JASDAQ，也稱為店頭市場、柜臺交易市場。它是日本唯一的店頭市場，也是風(fēng)險性企業(yè)(Venture Business)籌資的最大市場。

日本OTC市場以吸引中小公司掛牌為主。有些被交易所摘牌的公司也進入OTC市場交易，這部分股票被稱為“調(diào)查中的股票”。

在上市公司、掛牌公司、數(shù)量方面，OTC市場發(fā)展迅速，而東京證券交易所緩步不前，1987年，東證一部共有1101家上市公司，二部共有431家上市公司，到1996年，僅分別增加到1293家和473家，上市公司總數(shù)只從1987年的1532家增加到1766家。而OTC市場注冊的公司，從1987 年的141家增加到1996年的762家，絲毫見不到泡沫經(jīng)濟給它造成的影響。

在交易量方面，從1987年以來，OTC市場交易量節(jié)節(jié)上升，而以東證為代表的交易所市場從1990年起，因為日本泡沫經(jīng)濟破滅，交易量大幅下滑，導(dǎo)致OTC市場交易量對交易所市場交易量的比率迅速上升。 1987年，OTC市場交易量只有東證一部的0.13%和東證二部的8.1%，和日本第二大交易所大阪證券交易所相比，也只有大阪二部的26%，到 1996年，OTC交易量已上升為東證一部的2.92%、東證二部的82.9%和大阪二部的188.4%。90年代日本OTC市場的迅猛發(fā)展，使東京證券交易所等交易所市場相形見拙。

日本OTC市場之所以能夠逆境發(fā)展，主要原因在于：第一，它吸納中小公司上市；第二，它的交易體制更具靈活性；第三，它的注冊掛牌制度更具靈活性。 OTC市場注冊制度和交易所市場的注冊制度不同。在交易所市場中，發(fā)行人自行向交易所注冊，申請成為上市公司，而在OTC市場中，發(fā)行人向證券公司提出要在OTC市場掛牌的申請，由證券公司建立發(fā)行人的檔案向并日本證券交易商協(xié)會注冊。證券公司要對發(fā)行人進行審查，如發(fā)行人的總股數(shù)、將資產(chǎn)的價值、實現(xiàn)的利潤等等，從而來判斷該公司是否符合在OTC市場掛牌交易的標(biāo)準(zhǔn)。而證券交易商協(xié)會要在接受發(fā)行人掛牌之前，查實證券公司所作的調(diào)查是否充分。

1995年7月，OTC市場引入“特別規(guī)則的OTC證券”(special-rule OTC issue)制度。日本經(jīng)濟在未來要獲得新的發(fā)展，需要許許多多新成立的小公司來通過創(chuàng)新提供技術(shù)和活力。OTC市場設(shè)立該制度或該子市場，目的就在于為有潛力的、能為日本未來新經(jīng)濟作出貢獻的新公司提供融資方便。1996年12月，產(chǎn)生了第一個根據(jù)特別規(guī)則制度掛牌的證券。

日本OTC市場的產(chǎn)生與發(fā)展

早在1963年，日本的出現(xiàn)OTC市場，當(dāng)時，現(xiàn)行的適合于全國的OTC市場登記制度開始生效。目的是為了使戰(zhàn)后股權(quán)繁榮的潮流得到順利發(fā)展和有效組織。當(dāng)其時，日本證券市場經(jīng)歷著公司通過非正式掛牌的方式發(fā)行股票的階段。自此以后，日本金融市場的重構(gòu)過程不斷做出有利于OTC市場成長的規(guī)定。

例如，公司融資的現(xiàn)代趨向以及傳統(tǒng)集資方式的變化都為公司融資提供廣闊的選擇。這些變化之中最突出的是：

（1）以市場價格公開發(fā)行股票而不以面值進行私募。

（2）從非直接投資轉(zhuǎn)向直接投資。

1969年開始按市價公開定購股票，這成為往后新企業(yè)上市多年的增長提供了動力。現(xiàn)在，大多數(shù)公司股權(quán)都是按市價發(fā)行的。

在70年代，另一重要的發(fā)展是通過發(fā)行股票和債券直接融資取代從銀行借貸。這一趨勢，包括公開發(fā)行一般和可轉(zhuǎn)換債券，對日本證券市場來說從兩方面顯示了其重要性，（1）日本公司對長期資本的需求的增長，（2）個人參與證券投資增加。

當(dāng)東京證券交易所于1961年建立第二板塊時，原來在OTC市場交易的股票轉(zhuǎn)到TSE掛牌。這影響了在OTC市場交易的公司數(shù)量以及這一市場后來的發(fā)展。然而，1976年，日本柜臺交易證券有限公司正式成立。這一組織發(fā)展的必要性在于：（1）為OTC股票的交易提供便利并加以組織；（2）保證公平交易以保護投資者的利益。

日本證券法的自由化和金融系統(tǒng)的現(xiàn)代化進一步促進OTC市場的發(fā)展。這段時間，無論在技術(shù)上或法規(guī)上都有許多改進。

1983 年—1985年政府特別為加強一級股市制定了許多重要法規(guī)，允許沒有在交易所上市的中、小企業(yè)集資，這些措施包括：

（1）放寬在OTC市場上股票的發(fā)行和交易的限制；

（2）放寬OTC登記的要求并公布這些標(biāo)準(zhǔn)；

（3）修改關(guān)于報價（Market Making）的規(guī)定。進一步，為了規(guī)范，1983年組織了專為OTC股票使用的正式注冊經(jīng)紀(jì)人系統(tǒng)。

財政部也對OTC市場的發(fā)展和整合不斷做出貢獻，鼓勵新股上市，以及可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，例為1988年12月，財政部和日本證券經(jīng)紀(jì)人協(xié)會修政了股份發(fā)行價格的決定方法并引進內(nèi)定上市部份股票拍賣系統(tǒng)。這一“公開招標(biāo)定價系統(tǒng)”的使用使新發(fā)行或現(xiàn)存股份定價規(guī)則得以施行，保證了公平交易和投資人的利益。

自1989年，政府還允許注冊的股份在股票、債券期貨交易中用作信用保證。

1992年財政部和證券經(jīng)紀(jì)人協(xié)會還提出進一步保證公平OTC市場交易的方法，這個建議把原來只用于證券交易所的內(nèi)幕人的交易規(guī)則直接用于OTC市場。

OTC二級市場技術(shù)上的改進， QUICK系統(tǒng)的使用是標(biāo)志。這個系統(tǒng)于1984年開發(fā)出來是一個自動報價發(fā)布系統(tǒng)。QUICK系統(tǒng)允許所有OTC發(fā)行的股票和 OTC信息系統(tǒng)一起實時報價。1989年，三個OTC市場中心，東京、大坂、名古屋、合并成一個單一報價系統(tǒng)。這樣一來，所有主要的OTC區(qū)域?qū)崿F(xiàn)了連接，大大提高市場效率。

在1992年，證券經(jīng)紀(jì)人協(xié)會引入新的JASDAQ系統(tǒng)（日本證券經(jīng)紀(jì)人自動報價系統(tǒng)），這是一個和美國NASDAQ相同的計算機交易系統(tǒng)。

OTC市場目前的地位

為小企業(yè)發(fā)行者提供資金；

為發(fā)行的股票提供公眾投資的市場。

特別是OTC市場為小公司發(fā)行新股票集資提供了機會，并讓他們在日本證券經(jīng)紀(jì)人協(xié)會合法注冊他們的股票。日本證券經(jīng)紀(jì)人協(xié)會是股票市場法規(guī)的制訂者。

OTC市場和證券交易所的比較

1990年OTC總市場價值增長至東京證券交易所第二板塊市場的84%，1989年才是60%，1988年只有29%。從1984年至1988年OTC市場容量持續(xù)上升，而1988、1990兩年跳升了50%。

OTC市場價值90年最高達到20萬億日元（20 Trillion Yen）是東京證券交易所總價值的3%。

OTC股票平均值是與日經(jīng)225指數(shù)相同的股價指數(shù)，OTC市場價值的攀升和股價指數(shù)同步發(fā)展。1988年指數(shù)是1238.01，1989年3月升到1355.80。自從1989年OTC指數(shù)急烈上升，至1990年7月已達到4149.20的峰值。

除了股票指數(shù)的上升，在OTC上市公司數(shù)目的增加也是OTC市場價值上升的原因。

1989年在OTC注冊的公司是263家1990年就增加到342家。而第二板塊市場掛牌公司數(shù)增加很少，1989—1990第二板塊市場公司數(shù)維持不變。

OTC市場能夠受到如此的注意，一個原因是OTC評價上市公司投資質(zhì)量的準(zhǔn)則。其中兩個準(zhǔn)則是市盈率以及（PBR）溢價比。

1990年OTC股票平均市盈率是59%，遠比日經(jīng)平均39%為高。

OTC市場PBR 1991.4.11是7.38，而東京股票交易所第一板塊市場的PBR為3.50。

OTC市場與NASDAQ比較

在注冊公司數(shù)目方面日本OTC市場比NASDAQ小很多， 1990 年NASDAQ注冊公司數(shù)是4100，日本OTC市場只有342。因此，兩個市場的交易量也大不相同。

1990年NASDAQ交易量是330億股，日本OTC只有11億股。

這與每個公司報價人數(shù)有關(guān)系，1987 NASDAQ平均每個公司有8個報價人，日本OTC只有2人。但新近注冊的日本OTC公司的報價人已增至7。報價人的增加，增加了市場效率和流動性。

日本OTC市場的定價

OTC市場與大的交易所相比，價格波動較大。波動大的原因是：

1、在OTC市場上交易的股票的形式；

2、市場報價體制；

3、交易價值小。

4、問價與出價差在OTC市場上比在股票交易所為大。這與市場報價制度關(guān)系極大。

5、進而，由于報價人的作用是自愿的，OTC市場的流動性比交易所小。

6、交易價值小的原因是，在OTC市場中投資者多是長期投資性質(zhì)。

7、流動性小還源于沒有電腦交易系統(tǒng)。但如前所說，這一缺點很快就得到克服。

但是，電腦系統(tǒng)QUICK沒有如NASDAQ一樣，能提供市場即時信息和報價人信息。

包銷商在新企業(yè)上市中的作用

OTC市場已成為成長性公司注冊和買賣他們股票的市場，這些公司太小不能滿足交易所掛牌的嚴(yán)格條件。因此，OTC變成在證券交易所掛牌的重要階梯。

由此，日本證券商成為承銷國內(nèi)尋找從初級市場集資的公司融資的主力。日本四家主要的證券公司，NIKKO，NOMURA，DAIWA及YAMAICHI積極地促進新企業(yè)上市并努力引入其他股權(quán)相關(guān)的融資方法。

80 年代，日本在交易所掛牌的公司大大減少，和這種趨向相配合，證券公司推動新企業(yè)上市的責(zé)任隨之上升。這些責(zé)任包括：

（1）為公司形成他們的資本結(jié)構(gòu)的政策提供建議；

（2）幫助準(zhǔn)備要求的文書；

（3）處理與財政部和證券經(jīng)紀(jì)人協(xié)會以及其他衙門談判的事宜；

（4）確定發(fā)行股票的價格；

（5）在日本和外國推銷、配售新股票給投資者。

據(jù)此，寫出了承銷合同指南，新企業(yè)上市OTC注冊的成本估計也標(biāo)準(zhǔn)化了。例如，OTC注冊的承銷費是發(fā)約總數(shù)的3.1%加每股2日圓和東京證券交易所掛牌的費用一樣。承銷商在保護投資者利益方面對政府負責(zé)。

各種責(zé)任中，為新企業(yè)上市以及現(xiàn)存股權(quán)上市定價是其中之一。現(xiàn)在已有一個拍賣系統(tǒng)為新企業(yè)上市定價。發(fā)行新股的價格是按照可比較的公司凈利與凈資產(chǎn)決定的。計算出來的是最低價。股份的余額以投標(biāo)價的加權(quán)平均定價。

雖然承銷證券商利用拍賣系統(tǒng)參加新企業(yè)上市價格的決定，其他所有證券公司是不能參加拍賣的。此外為保護投資者，特殊利益團體，股票前10名股東以及雇員也不能參加公開拍賣活動。

在新企業(yè)上市后，承銷商負責(zé)對新股報價（MAKING A MARKET）。

日本上市新企業(yè)和OTC市場

自80年代，投資趨向從大的成熟的公司向增長型公司轉(zhuǎn)移。因此，過去幾年OTC市場得到很大的發(fā)展，新企業(yè)上市數(shù)目增加很多。有幾個因素造成這一形勢：（1）發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、集資限制放寬，（2）市場條件改善，如股價上升，（3）投資者信心提高，上市公司形象改善。參與新企業(yè)上市和OTC注冊的公司許多是新露頭高成長的公司，許多在不久的將來會在證券交易所掛牌上市。

新企業(yè)上市變成家喻戶曉。公司多選擇在OTC注冊，因為它與證券交易所比較注冊要求低。注冊的要求是超過200個股東，凈資產(chǎn)1百萬美元，上財政年度利潤為正數(shù)，并有兩年非嚴(yán)格審計的財務(wù)記明書，而且對OTC注冊的公司，沒有一分為二的要求。上幾年在OTC注冊的公司是商業(yè)，機器制造和電子，而且非加工性質(zhì)公司超過50%。

OTC市場投資者的類型與前景

主要的OTC市場投資者是個人，前幾年中個人投資者占OTC股票投資的53%。第二是：公司投資者占21%，銀行12%，外資9%，投資信托和保險公司合起來只有5%。向前看，有很多潛在投資者，目前機構(gòu)投資者如養(yǎng)老金的介入鼓勵了更多的新企業(yè)上市。增長快，對上市公司和股東政策優(yōu)惠投資者對OTC產(chǎn)生了好感。OTC現(xiàn)時進入高增長期，吸引外資的可能性加大。

為何新股份要上市，OTC前景如何：

日本公司上市的好處是：（1）新股票上市價有吸引力，（2）在資產(chǎn)負債表中原先低估的價值得到實現(xiàn)，（3）通過擴大股權(quán)融資，增加資本來源加強公司資產(chǎn)負債表，（4）增加公司知名度，對公司產(chǎn)品的銷售有好處，而且在日本從股權(quán)融資得到的資金成本比銀行相對低。

由于OTC快速發(fā)展，更多日本私人擁有的公司希望上市。新企業(yè)上市多，新企業(yè)偏向于在OTC市場上市，使外國公司認(rèn)識到在日本集資的可能性以及日本OTC市場的重要性。

國外新企業(yè)上市和前景

新近數(shù)據(jù)說明，美國在日本的子公司和其他外資公司通過出售少量股份在日本集資。IPO數(shù)目增長以及對外國股權(quán)的興趣創(chuàng)造了一個IPO在日本融資的有吸引力的機會。1986--1991，11個外資分公司在日本上市。其中有8個是美國獨資或美日合資。11個IPO集資共12.9億美元。外國公司之所以要賣部分股權(quán)，是因為日本市場股票市價高。11個公司上市時，平均市盈率為56，最低25，最高100，到1991年4月，最低最高范圍升到28-139。美國公司分支機構(gòu)在日本上市，影響了母公司股價。而且由于在日本把盈余調(diào)回本土是免所得稅的。這樣，使人們對日本子公司的興趣增加。

第一個在日本上市的是SHAKLEE JAPAN，成功集資842百萬美元。第一個交易日股價從發(fā)行價3900元升到5700元。LEVI-STRANSS 1989年上市出售16%日本子公司股權(quán)集資841百萬美元。其母公司在美國是私有公司。他們選擇在日本上市是因為公眾公司在日本聲望越來越高，得到了公眾的認(rèn)可。

母公司在UK的，NEMIC-LAMBDA于1991年在日本集資5千萬美元，出售的股權(quán)占日本子公司的15%。上市的原因是日本投資回報高，在本地融資以擴展業(yè)務(wù)并為了在日本子公司實行職工持股。

在日本的外資企業(yè)現(xiàn)有股份上市，盈利部份可以調(diào)回本土，但新發(fā)行股份的盈余必須留在日本。

OTC注冊條例與手續(xù)

在各種條件滿足的情況下，OTC注冊的時間只需5個月。有時，公司既可在東京證券交易所上市也可在OTC上市，選擇OTC的原因是：（1）公司可以保留更多的股份，（2）手續(xù)簡便要求不太嚴(yán)格。東京證券交易要求申請公司減少“特別利益集團”持股不大于80%，OTC則允許少數(shù)股上市。OTC只要求2年審計財務(wù)報表，TSE要申請人交三個審計周期的審計報表。

在OTC注冊還有下列要求：

（1）最低拍賣價由財政部和證券經(jīng)紀(jì)人協(xié)會確定的拍賣價公式計算；

（2）上市股份數(shù)；

（3）把新股分配給第三者在時間上的限制；

（4）把股票賣給第三者的限制。

在OTC注冊文件分為兩類，一類給財政部，一類給證券經(jīng)理人協(xié)會。

在OTC注冊后，公司必須遵守以下義務(wù)：

（1）繼續(xù)提供公司財務(wù)狀和股東人數(shù)的文件；

（2）符合證券與交易法的信息發(fā)布義務(wù)；

（3）符合日本標(biāo)準(zhǔn)的審計財務(wù)說明書；

（4）準(zhǔn)備好每個商業(yè)周期的經(jīng)營續(xù)效以便提供給公眾投資人。