什么是共同對手方

共同對手方，又稱中央對手方或共同交收對手方，指結(jié)算過程中介入證券交易買賣雙方之間，成為“買方的賣方”和“賣方的買方”的機構(gòu)。多邊凈額結(jié)算一般要求結(jié)算機構(gòu)作為共同對手方，介入賣買雙方的合同關(guān)系，成為所有結(jié)算參與人唯一的交收對手。共同對手方制度的核心內(nèi)容是擔(dān)保交收。共同對手方介入買賣雙方合同關(guān)系后，即承擔(dān)對結(jié)算參與人的履約義務(wù)，且不以任何一個對手方正常履約為前提。如果買賣中的一方不能正常向共同對手方履約，共同對手方也應(yīng)當(dāng)先對守約一方履約，然后按照結(jié)算規(guī)則對違約方采取相應(yīng)的處置措施，彌補其違約造成的損失。

共同對手方的法律基礎(chǔ)

一是共同對手方通過責(zé)任更替的方式介入交易和以凈額方式進行結(jié)算應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒芍С帧?/p>

二是共同對手方在參與人違約或進入破產(chǎn)清算程序時處置結(jié)算參與人風(fēng)險頭寸的程序應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒芍С趾捅Ｗo。

三是共同對手方對參與者提交的包括保證金在內(nèi)的交收擔(dān)保物享有的權(quán)利應(yīng)有法律的保護。

四是共同對手方結(jié)算機構(gòu)結(jié)算業(yè)務(wù)的最終性應(yīng)當(dāng)有法律的保護。

五是共同對手方業(yè)務(wù)規(guī)則對結(jié)算參與者的法律強制性應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻闹С帧?/p>

共同對手方的作用和意義

一個設(shè)計良好、具有完備的法律制度保障和風(fēng)險管理安排的共同對手方能夠有效地減少結(jié)算風(fēng)險，提高結(jié)算的效率，改善市場的流動性，從而發(fā)揮穩(wěn)定金融的作用。證券市場的結(jié)算風(fēng)險中，結(jié)算參與人的信用風(fēng)險，即結(jié)算參與人不能按交易達成的條件及時、足額地完成證券或資金的交收，是最主要的結(jié)算風(fēng)險之一。對于任何一個證券市場來說，面對多變的市場形勢和復(fù)雜的管理任務(wù)，保證每個參與人完全不出現(xiàn)交收違約幾乎是不可能，可以說風(fēng)險的存在是絕對的。問題的關(guān)鍵是如何通過完備的法律和規(guī)則體系，有效地預(yù)防風(fēng)險的發(fā)生，并且在風(fēng)險開始轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實損失時，能根據(jù)明確的制度規(guī)則化解風(fēng)險，減少市場參與人和結(jié)算系統(tǒng)遭受的損失，避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。共同對手方這種制度設(shè)計，就是出于這樣的考慮。共同對手方的作用主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是重新分配對手方風(fēng)險，解決了多邊凈額交收失敗的問題。對于參與人眾多的證券市場，市場參與者自行控制對手方風(fēng)險的困難較大、成本也很高。在多邊凈額結(jié)算的模式下，如果沒有共同對手方提供擔(dān)保交收，一旦出現(xiàn)個別參與人交收違約，就可能導(dǎo)致違約連鎖反應(yīng)，產(chǎn)生大量的交收失敗。有時結(jié)算機構(gòu)不得不對全部交易重新進行清算，致使結(jié)算系統(tǒng)不能及時恢復(fù)正常運行。共同對手方的介入承接了交易雙方的對手方風(fēng)險，解決了個別參與人交收違約引起連鎖交收失敗的問題。

二是降低結(jié)算參與人的交收風(fēng)險。共同對手方對每個參與人應(yīng)收應(yīng)付的金額和證券進行軋差，不僅減少了每個參與人的風(fēng)險頭寸，也使整個市場的風(fēng)險總頭寸顯著減少。

三是提高結(jié)算效率和資金使用效率。共同對手方組織多邊凈額結(jié)算，簡化了參與人交收過程，減少了參與人資金和證券實際交收的數(shù)量，大大提高了結(jié)算效率；同時也減少了結(jié)算參與人在結(jié)算系統(tǒng)內(nèi)占用的資金量，提高了資金的使用效率。

四是活躍市場交易。共同對手方提供擔(dān)保交收并實施嚴格的風(fēng)險管理制度，使市場參與者無需再顧慮對手方的信用風(fēng)險，有助于增強投資信心，活躍市場交易。

共同對手方在發(fā)揮上述積極作用的同時，也承擔(dān)著整個市場的對手方信用風(fēng)險，必須依靠完備的法律保護制度和嚴格的風(fēng)險管理手段加以防范和化解。如果法律制度不完善，風(fēng)險管理不到位，就可能造成結(jié)算體系的重大損失，直接影響到結(jié)算系統(tǒng)和整個證券市場的安全運行。因此，共同對手方制度的正常運行必須建立在較為完善的法律制度環(huán)境和結(jié)算機構(gòu)風(fēng)險管理制度的基礎(chǔ)之上。

境外市場的一般做法和相關(guān)法律制度

香港市場

在香港市場，香港交易結(jié)算所的全資子公司“香港結(jié)算（HKSCC）”為證券市場提供共同對手方服務(wù)。香港法律和規(guī)則明確了共同對手方的法律地位，維護了共同對手方享有的權(quán)利。

一是法律較好地維護了結(jié)算規(guī)則和違約處置程序的權(quán)威性。

二是結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則明確了責(zé)任更替（香港的用詞為“責(zé)務(wù)變更”）的概念和法律后果。

三是對結(jié)算系統(tǒng)中的擔(dān)保物予以有力的法律保護。香港證券期貨條例規(guī)定，已經(jīng)成為結(jié)算系統(tǒng)擔(dān)保物的財產(chǎn)不能根據(jù)法院判決或命令強制執(zhí)行。

四是共同對手方并非覆蓋市場全部產(chǎn)品和交易。也就是說，香港結(jié)算并非對所有產(chǎn)品和交易都承擔(dān)共同對手方責(zé)任。對一些香港結(jié)算認為風(fēng)險較大或結(jié)算參與人可能無力交收的交易，香港結(jié)算有權(quán)在交收之前將其從擔(dān)保交收的系統(tǒng)中劃分出來，不對其提供擔(dān)保交收。

美國市場

在美國市場，全國證券清算公司（NSCC）為美國紐約股票交易所等多個證券交易所市場提供清算服務(wù)，承擔(dān)股票市場的共同對手方職責(zé)。70年代之前，美國各個交易市場都分別有自己的結(jié)算機構(gòu)和共同對手方。隨著衍生產(chǎn)品交易的推出，不同的市場主體逐步認識到共同對手方的整合對提高市場效率和加強風(fēng)險防范有很重要的作用。美國用了十年左右的時間對證券清算機構(gòu)進行整合，形成了證券交易所市場主要由NSCC提供共同對手方結(jié)算服務(wù)的格局。

美國資本市場是當(dāng)今世界上最為發(fā)達的市場，也是產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新最為活躍的市場，這也得益于其法律制度對市場整體發(fā)展和創(chuàng)新的重視和保護。在共同對手方的問題上，美國《破產(chǎn)法》等法律法規(guī)作出了相關(guān)的規(guī)定。美國破產(chǎn)法362-b-6款規(guī)定，證券交易合約的一方金融機構(gòu)破產(chǎn)時，證券合約的執(zhí)行和證券交易的凈額結(jié)算不受破產(chǎn)法“自動中止支付債務(wù)”條款（automatic stay）的限制。這個規(guī)定的作用主要體現(xiàn)在兩個方面：

一是要求結(jié)算參與人不能因進入破產(chǎn)清算程序而終止對共同對手方的支付義務(wù)。因為該規(guī)定允許結(jié)算機構(gòu)繼續(xù)沖抵與破產(chǎn)結(jié)算參與人的債權(quán)債務(wù)，首先就意味著結(jié)算參與人交收義務(wù)不能自動中止，必須繼續(xù)執(zhí)行。

二是保護了共同對手方凈額結(jié)算的做法，避免了因個別參與人破產(chǎn)清算導(dǎo)致結(jié)算秩序的混亂。如因個別參與人破產(chǎn)清算即終止其對已成交交易的交收義務(wù)，凈額清算的鏈條就會被破壞，整個結(jié)算秩序?qū)⒈煌耆騺y。

對于提供凈額結(jié)算的共同對手方來說，美國破產(chǎn)法的這一規(guī)定無疑為其提供了優(yōu)先于破產(chǎn)參與人其他債務(wù)人行使證券合同交收權(quán)利的優(yōu)勢，對共同對手方凈額清算提供了有效的保護，減少了金融機構(gòu)破產(chǎn)清算對結(jié)算系統(tǒng)的不利影響。

歐洲市場

在歐洲市場，大多數(shù)的情況下也是由清算機構(gòu)承擔(dān)共同交收對手方的職責(zé)，如德國交易所集團下的清算機構(gòu)Eurex Clearing，英國和法國泛歐交易所等市場的清算機構(gòu)LCH.Clearnet等。歐洲相關(guān)法律對證券結(jié)算系統(tǒng)結(jié)算最終性的規(guī)定，體現(xiàn)了對共同對手方凈額結(jié)算的法律保護。歐盟1998年通過了“支付和證券結(jié)算系統(tǒng)結(jié)算最終性法（98/26/CE）”。這部法律的目的是降低支付和證券結(jié)算系統(tǒng)的系統(tǒng)風(fēng)險，特別是由于系統(tǒng)某個參與者破產(chǎn)時引發(fā)的系統(tǒng)風(fēng)險。這部法律從1999年11月起開始實施，它的三個主要立法精神都與共同對手方提供凈額結(jié)算的法律基礎(chǔ)有關(guān)。

一是對過戶指令和凈額軋差的保護。該法規(guī)定，過戶指令和凈額軋差具有法律強制性，在過戶指令已經(jīng)進入系統(tǒng)后，即使一個參與者進入破產(chǎn)清算程序，過戶和凈額清算都必須執(zhí)行，不可撤消。

二是對破產(chǎn)程序不應(yīng)影響已成交交易正常結(jié)算的規(guī)定。該法規(guī)定參與者進入破產(chǎn)程序的時點應(yīng)當(dāng)以相關(guān)行政機關(guān)的宣布為準(zhǔn)，并規(guī)定該宣布必須立即通告歐盟各成員國。還規(guī)定破產(chǎn)程序不應(yīng)追溯以往的交易，否定和廢除了所謂的“零點規(guī)則 ”。

三是對結(jié)算系統(tǒng)擔(dān)保物的保護。該法規(guī)定擔(dān)保物排除在破產(chǎn)清算程序之外。即使一個參與者進入了破產(chǎn)程序，結(jié)算系統(tǒng)也應(yīng)當(dāng)能夠繼續(xù)完成交收，因此一個參與者向結(jié)算系統(tǒng)提供的擔(dān)保物應(yīng)當(dāng)隔離在破產(chǎn)程序之外。

中國共同對手方制度的弊病

與美國、歐洲等成熟市場相比，我國共同對手方制度的出現(xiàn)，更多出于對交易結(jié)算效率提高的考慮，相對忽視了市場基礎(chǔ)法律環(huán)境及內(nèi)部風(fēng)險管理制度的建設(shè)。主要表現(xiàn)為：

一是共同對手方制度缺少法律支持。尚無共同對手方相關(guān)的法律概念,結(jié)算機構(gòu)的共同對手方地位缺乏法律依據(jù)；結(jié)算機構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則,尤其是風(fēng)險處置制度與程序的法律效力不足,結(jié)算機構(gòu)往往只能作為違約參與人的一般債權(quán)人參與清償；對違約參與人客戶資產(chǎn)的處置與賠償?shù)南嚓P(guān)規(guī)定不完善,結(jié)算機構(gòu)無權(quán)處置違約參與人的客戶資產(chǎn)；各類結(jié)算資產(chǎn)缺乏足夠的法律保護,結(jié)算機構(gòu)對結(jié)算資產(chǎn)的權(quán)利不足以對抗第三人,結(jié)算資產(chǎn)隨時可能受到司法凍結(jié)或扣劃。

二是托管結(jié)算基本業(yè)務(wù)關(guān)系不明確。由于我國證券法等相關(guān)法律法規(guī)缺乏相關(guān)規(guī)定,投資者的證券托管人是證券公司還是結(jié)算機構(gòu)、結(jié)算機構(gòu)的對手方是證券公司還是普通投資者等基本業(yè)務(wù)關(guān)系問題一直存在爭議,結(jié)算機構(gòu)難免陷入證券公司與投資者的糾紛中。

三是結(jié)算機構(gòu)風(fēng)險管理制度與業(yè)務(wù)規(guī)則有待完善。未全面建立貨銀對付交收制度,難以控制本金風(fēng)險；結(jié)算參與人管理制度尚待建立,結(jié)算機構(gòu)與其參與人的業(yè)務(wù)關(guān)系未能確立,控制流動性風(fēng)險的各項措施難以實施,如結(jié)算互保基金制度、交收擔(dān)保品制度等。

落實共同對手方制度的思路

一是必須堅持和完善共同對手方制度。我國證券市場建立之初即采用了多邊凈額結(jié)算制度，證券登記結(jié)算機構(gòu)作為共同對手方為證券市場提供了安全、高效的結(jié)算服務(wù)，對市場的穩(wěn)定和發(fā)展發(fā)揮了顯著的作用。實踐證明這一制度是適合我國證券市場發(fā)展需要的，必須在堅持這一制度的前提下，努力推動結(jié)算制度體系的不斷完善。

二是要積極推動共同對手方法律制度環(huán)境的改善。《證券法》和《證券登記結(jié)算管理辦法》明確了證券交易兩段式分級結(jié)算的法律關(guān)系以及登記結(jié)算機構(gòu)作為共同對手方的法律地位，為共同對手方依法運作提供了重要的法律依據(jù)。下一步還應(yīng)積極推動《破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》等法律法規(guī)的完善，對“結(jié)算體系參與人破產(chǎn)清算不應(yīng)影響共同對手方正常交收”作出更為明確的規(guī)定，為共同對手方制度營造更為完善的法律制度環(huán)境。

三是要進一步加強結(jié)算風(fēng)險管理體系的建設(shè)。應(yīng)當(dāng)健全和完善風(fēng)險預(yù)防、控制、處置制度，逐步形成層次分明、制度完善的風(fēng)險管理體系和風(fēng)險處置程序，更加有效地防范和化解共同對手方面臨的風(fēng)險，充分發(fā)揮其積極作用，保障證券登記結(jié)算系統(tǒng)的安全、高效運行。