商業(yè)抵押擔(dān)保證券
什么是商業(yè)抵押擔(dān)保證券
商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）是指將傳統(tǒng)商業(yè)抵押貸款匯聚到一個(gè)組合抵押貸款池中，通過證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行的融資方式。CMBS的價(jià)格根據(jù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)來確定；投資銀行再參考評(píng)級(jí)后，確定最后發(fā)行價(jià)格，向投資者發(fā)行。CMBS的銷售收入將返給地產(chǎn)的原始擁有者，用于償還貸款本息，盈余則作為公司的運(yùn)營(yíng)資本。
商業(yè)抵押擔(dān)保證券(Commercial Mortgage Backed Securities；CMBS)為1種不動(dòng)產(chǎn)證券化的融資方式，將多種商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的抵押貸款重新包裝，透過證券化過程，以債券形式向投資者發(fā)行。該項(xiàng)產(chǎn)品具有發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、充分利用不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值等優(yōu)點(diǎn)，因此問世25年來，在全球不動(dòng)產(chǎn)金融市場(chǎng)迅速成長(zhǎng)，為傳統(tǒng)銀行貸款之外，地產(chǎn)開發(fā)商籌資的新選擇。以美國(guó)區(qū)域?yàn)槔壳吧虡I(yè)抵押擔(dān)保證券占商用地產(chǎn)融資市場(chǎng)的3分之1比例。
目前開發(fā)多元化融資渠道主通過四種方式，股權(quán)融資、項(xiàng)目融資、房地產(chǎn)投資信托“REITs”（Real Estate Investment Trusts）和商業(yè)地產(chǎn)貸款抵押證券“CMBS”（Commercial Mortgage-based Securities）。其中商業(yè)貸款抵押證券是一種證券化的創(chuàng)新融資方式。
商業(yè)抵押擔(dān)保證券的產(chǎn)生發(fā)展
CMBS誕生于1983年。當(dāng)時(shí)，美國(guó)Fidelity Mutual人壽保險(xiǎn)公司將價(jià)值6000萬美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款以證券的方式出售給另外三家人壽保險(xiǎn)公司，從此開始出現(xiàn)了商用房產(chǎn)抵押貸款證券化這一嶄新的證券化形式。這一交易被評(píng)為AAA級(jí)。之后多家商業(yè)銀行、儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)和投資銀行紛紛仿效這一交易方式。上個(gè)世紀(jì)90年代初，隨著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐步確立了交易的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。20世紀(jì)80年代末期，美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)重衰退，再加上其他因素，造成商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款違約不斷，拖累專門從事不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)。為了處理倒閉銀行與它們手上的不良債權(quán)，美國(guó)國(guó)會(huì)立法成立清算信托公司（Resolution Trust Corporation，RTC）。20世紀(jì)90年代中期，商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)不良債權(quán)的清理已有相當(dāng)好的成效，RTC因此逐漸淡出CMBS市場(chǎng)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)漸漸將RTC處理商業(yè)性不良債權(quán)證券化的技巧普遍應(yīng)用到商業(yè)性不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款中，大大推動(dòng)了CMBS的發(fā)展，CMBS逐漸成為一種比較成熟和相對(duì)穩(wěn)定的融資手段和技術(shù)。其發(fā)行量從80年代平均每年20億美元的水平增加到90年代初平均每年160億美元水平，在過去的10年時(shí)間里，美國(guó)CMBS市場(chǎng)增長(zhǎng)了 10倍，2005年美國(guó)CMBS的發(fā)行量猛增到2000多億美元，2007年發(fā)行量更高達(dá)3000億美元，至2007年底發(fā)行在外的未贖回債券金額約為 7770億美元，是目前最大的CMBS交易市場(chǎng)。
中國(guó)CMBS的發(fā)展
中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了二十多年的風(fēng)雨，在新世紀(jì)進(jìn)入了商業(yè)房地產(chǎn)時(shí)代。20世紀(jì)80年代中后期，商業(yè)房地產(chǎn)開始在中國(guó)大城市（如北京、上海）出現(xiàn)，其主要以較成規(guī)模的百貨店為主。20世紀(jì)90年代，以深圳、廣州為代表的沿海開放城市越來越多地引進(jìn)了大型超市、倉(cāng)儲(chǔ)式商店、便利店等當(dāng)時(shí)在國(guó)外比較先進(jìn)的商業(yè)經(jīng)營(yíng)理念，促使商業(yè)房地產(chǎn)得到進(jìn)一步發(fā)展。在新世紀(jì)的幾年，商業(yè)房地產(chǎn)進(jìn)入了快速成長(zhǎng)期。統(tǒng)計(jì)數(shù)字表明，2002年隨著中國(guó)加入世貿(mào)，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的資金比重陡增11.8%。回顧房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程，我們看到商業(yè)房地產(chǎn)的發(fā)展軌跡，也可以看到商業(yè)房地產(chǎn)發(fā)展的巨大潛力。商業(yè)地產(chǎn)深受國(guó)際市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的關(guān)注，是投資機(jī)構(gòu)加大投資的焦點(diǎn)。2005年中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，以及銀監(jiān)會(huì)公布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》，意味著CMBS作為信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其發(fā)行在中國(guó)己具備了初步的法律框架。2006年，萬達(dá)集團(tuán)在澳洲知名銀行麥格理銀行的幫助下，成功地以商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（CMBS）的方式融資近十億元人民幣，開創(chuàng)了國(guó)內(nèi)CMBS成功籌資的先例。
CMBS的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)
倫敦巴克利資本的CMBS研究部主任漢斯·韋倫森表示，過去，由于與銀行保持著緊密的長(zhǎng)期合作，借款人不太可能在資本市場(chǎng)尋找借款。但是許多人已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，通過銀行借錢并不是最有效的融資方式。Trepp LLC公司商業(yè)發(fā)展部總監(jiān)吉姆·薩維斯基說，證券化貸款正對(duì)貸款價(jià)格和條件產(chǎn)生巨大的影響，證券化為歐洲的資產(chǎn)負(fù)債表放貸人提供了選擇，這些證券化產(chǎn)品正在創(chuàng)建極具競(jìng)爭(zhēng)力的貸款環(huán)境。
與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、放貸人多元化、對(duì)母公司無追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持未來增長(zhǎng)潛力及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。
對(duì)證券發(fā)起人而言，CMBS通過為傳統(tǒng)的債務(wù)和資產(chǎn)融資形式提供融資選擇，為發(fā)起人提供更有效、成本更低的融資來源，使發(fā)起人的融資來源更加多元化，同時(shí)發(fā)起人可將相對(duì)不流動(dòng)的金融資產(chǎn)變成流動(dòng)的、可交易的金融資產(chǎn)，補(bǔ)充其資金來源，用于再融資活動(dòng)，此外，發(fā)行者還可以更容易地將資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移，有助于發(fā)起人提高各種財(cái)務(wù)比率，從而更有效地運(yùn)用資本。對(duì)投資者而言，CMBS能夠提供比同等期限的政府債券更高的收益，而信用、期限和支付結(jié)構(gòu)的無限多樣性和靈活性，可以使投資產(chǎn)品滿足不同投資者的個(gè)性化需要。
與目前最成熟、最發(fā)達(dá)的美國(guó)CMBS市場(chǎng)相比，CMBS在歐亞市場(chǎng)還處于起步階段，雖然亞洲和澳洲已經(jīng)建立了CMBS市場(chǎng)，但中國(guó)和東歐尚未試水。盡管歐洲和亞洲CMBS市場(chǎng)發(fā)展很快，但其主要形式還是單一借款人交易，這令許多專家擔(dān)心。商業(yè)抵押證券協(xié)會(huì)(CMSA)國(guó)際部聯(lián)合主席查爾斯·羅伯茨表示，單一借款人交易的地產(chǎn)比較單一，所有的雞蛋都在一個(gè)籃子里，風(fēng)險(xiǎn)很大。美國(guó)的投資者已經(jīng)不再介入單一借款人和單一地產(chǎn)交易了。歐洲抵押銀行股份公司(Eurohypo AG)總經(jīng)理兼證券化部主管卡羅琳·菲利浦說，投資者傾向于將多個(gè)借款人、多種地產(chǎn)的CMBS交易視為首選投資。“這樣可以分散風(fēng)險(xiǎn)。”惠譽(yù)公司 (Fitch Ratings)的分析師羅德尼·佩雷蒂爾說，多個(gè)借款人交易所占比例越大，對(duì)全球CMBS市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)就越大。
與此同時(shí)，借款人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露缺乏透明度也令歐亞地區(qū)CMBS的潛在投資者非常擔(dān)憂。佩雷蒂爾強(qiáng)調(diào)說，財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度對(duì)于所有的CMBS市場(chǎng)都非常重要。在某些市場(chǎng)，透明度低本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)，要想創(chuàng)建真正有效的市場(chǎng)，必須首先克服這種風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)抵押證券協(xié)會(huì)首席執(zhí)行官多蒂·坎寧安也表示，為了使CMBS更自由地在市場(chǎng)上交易，投資者需要知道地產(chǎn)和債券的業(yè)績(jī)?nèi)绾巍?/p>
CMBS在中國(guó)的適用性
CMBS確實(shí)具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、放貸人多員化、對(duì)母公司無追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持資產(chǎn)控制權(quán)和未來增長(zhǎng)潛力，以及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。CMBS可以使投資人和融資方獲得雙贏，不僅使得融資方獲得較低成本的貸款，同時(shí)還能使得投資人獲得心儀的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。隨著國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的關(guān)注，美國(guó)紐約大學(xué)房地產(chǎn)學(xué)院勞倫斯·朗瓦教授表示，在中國(guó)推行CMBS比REITS更容易。同時(shí)，商業(yè)抵押證券協(xié)會(huì)首席執(zhí)行官多蒂坎寧安也給出了一個(gè)大膽的推測(cè)，中國(guó)開展CMBS業(yè)務(wù)的時(shí)間將比人們想象得快——也許就在今后5年內(nèi)。
2007年中國(guó)人民銀行十次提高存款準(zhǔn)備金率、六次提高利率，并在2008年年初正式宣布貨幣政策從穩(wěn)健轉(zhuǎn)向適度從緊，由此進(jìn)入銀根緊縮時(shí)代。貨幣政策的緊縮對(duì)快速增長(zhǎng)的地產(chǎn)業(yè)無疑是一場(chǎng)嚴(yán)峻考驗(yàn)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銀行的貸款總量達(dá)到資金需求的75％，其中2～3成的房地產(chǎn)開發(fā)貸款以及3～4成的個(gè)人房貸依靠于銀行。盡管近年房地產(chǎn)企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)有所變化，如上市企業(yè)通過資本市場(chǎng)直接融資占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比重有所上升，但是在近3萬億人民幣的房地產(chǎn)投資中，仍有6～7成資金來自于銀行。從緊的貨幣政策將使地產(chǎn)公司的融資難度進(jìn)一步加大。因此，未來地產(chǎn)行業(yè)資金來源將經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而CMBS 無疑成為了地產(chǎn)商關(guān)注的焦點(diǎn)。
從房地產(chǎn)市場(chǎng)的角度來看，近幾年中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲形成了一定的泡沫，但應(yīng)該看到這種泡沫主要集中于住宅市場(chǎng)領(lǐng)域，而商業(yè)地產(chǎn)尤其是其中的工業(yè)地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下還存在較大的增值空間。目前，國(guó)家的宏觀調(diào)控措施其目的也在于穩(wěn)定住宅市場(chǎng)的價(jià)格，但在銀根緊縮的環(huán)境下商業(yè)地產(chǎn)也存在被錯(cuò)殺的可能。而CMBS正好可以為商業(yè)地產(chǎn)注入新鮮血液，又不違背國(guó)家穩(wěn)定住宅市場(chǎng)的政策決心，銀行可以利用CMBS分散金融風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者又有了新的投資對(duì)象，大力發(fā)展CMBS還可以分流在股市和樓市興風(fēng)作浪的過剩流動(dòng)性，可謂是有百利而無一害。因此，政府相關(guān)部門應(yīng)加快制度建設(shè)，支持、引導(dǎo)CMBS在中國(guó)健康、快速地發(fā)展。
另外，按照銀監(jiān)會(huì) 2005 年的統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款不良率為1％，而商業(yè)地產(chǎn)貸款不良率則高達(dá)7％。而CMBS是處理不良資產(chǎn)的有效方法。
從國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看， CMBS 所走的資產(chǎn)證券化的大方向不會(huì)錯(cuò)，這已經(jīng)被大多數(shù)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)證明是成功的，而且還有助于我國(guó)建立現(xiàn)代化的金融體系。國(guó)內(nèi)的CMBS 要成功發(fā)展起來，還需要政府、銀行、保險(xiǎn)公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等各方積極培育，大力推動(dòng)，以及健全的法律制度為金融自由化、金融創(chuàng)新保駕護(hù)航。
