房地產(chǎn)證券化的本質(zhì)

房地產(chǎn)證券化實質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因為房地產(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開來。

與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。

房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。

房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化，又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權(quán)關(guān)系。

房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營機構(gòu)將房地產(chǎn)價值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動性功能的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產(chǎn)動產(chǎn)化、細分化，利用證券市場的功能，實現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營專業(yè)化及投資風(fēng)險分散化，為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，推動房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟民主化運動的重要組成部分。

房地產(chǎn)證券化的特征

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。

2、參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。在整個證券化過程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進來，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，SPV（特設(shè)機構(gòu)）和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷商的承銷關(guān)系，還有眾多的中介機構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國家方方面面的法律規(guī)定。任何一個法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實施效果。

3、獨特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計出一種嚴謹有效的交易結(jié)構(gòu)，通過這個交易結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進行融資不會增加發(fā)起人的負債，是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的融資方法。通過證券化，將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負債率。

4、安全系數(shù)高。在由其他機構(gòu)專業(yè)化經(jīng)營的同時，投資者的風(fēng)險由于證券化風(fēng)險隔離的設(shè)計，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，和SPV（特設(shè)機構(gòu)）的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，SPV或者是為證券化特設(shè)一個項目一個SPV，或者對證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實行專項管理，SPV的經(jīng)營范圍不能有害于證券化，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機構(gòu)專款專戶。這種獨特的設(shè)計降低了原有的風(fēng)險，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別，降低風(fēng)險，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風(fēng)險的發(fā)生。

5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。

6、政策性強。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動作用分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機制的國家，但與其它經(jīng)濟金融部門相比，房地產(chǎn)市場是美國政府干預(yù)較深的一個領(lǐng)域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發(fā)起設(shè)立三大政府代理機構(gòu)--聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會參與到證券化業(yè)務(wù)中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發(fā)展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)市場的發(fā)展：美國政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會計上的規(guī)定和準則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實銷售”的會計標準；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場受政府政策導(dǎo)向影響大。

房地產(chǎn)證券化的益處

房地產(chǎn)證券化的實現(xiàn)有助于構(gòu)建良好的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)運行機制。當前，房地產(chǎn)市場積聚了大量的社會資金，流動性差，容易帶來較大的風(fēng)險。實行房地產(chǎn)證券化，可利用證券的流通性，將房地產(chǎn)這一長期資產(chǎn)同市場的短期資金聯(lián)系，大大增強資產(chǎn)的流動性，從而增加抗風(fēng)險的能力。而且，證券使得資產(chǎn)的持有者分散，如果允許保險公司、投資基金、住房公積金參與到房地產(chǎn)金融市場體系中，將有利于整個房地產(chǎn)風(fēng)險的分散，這對市場的長期發(fā)展無疑是有利的。

我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化是當代經(jīng)濟、金融證券化的典型代表，是一國經(jīng)濟發(fā)展到較高階段的必然趨勢。20世紀70年代以來，西方國家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競爭中得到了迅速發(fā)展，成為國際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實踐結(jié)構(gòu)變化和新的國際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國目前對于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。

1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化從銀行金融機構(gòu)的角度看，表現(xiàn)為金融機構(gòu)出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產(chǎn)二級抵押市場。從我國目前的實際情況來看，抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：

(1)抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國建設(shè)銀行來講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權(quán)的證券化便難以推行；

(2)我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結(jié)構(gòu)單一，仍處在放貸一還款的簡單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進一步發(fā)展。

2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國當前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：

(1)房地產(chǎn)股票市場的發(fā)展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進一步擴展創(chuàng)造了極為有利的條件；

(2)房地產(chǎn)債券市場的發(fā)展。我國目前的債券市場上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)Ｈ缰袊r(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項目。

我國實施房地產(chǎn)證券化的可行性

(一)實施房地產(chǎn)證券化的宏觀環(huán)境日趨成熟

1. 國際上房地產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗。自從1930年美國政府二級抵押貸款市場開拓以來,各市場經(jīng)濟國家均推出了多樣化且富有彈性的房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品。發(fā)達國家成熟的經(jīng)驗對我國房地產(chǎn)證券化的推行有著重要的借鑒意義。

2. 土地產(chǎn)權(quán)和房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)改革提供了前提條件。隨著土地使用制度改革的不斷深入,用地單位或居民逐步擁有了房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán),通過承租國有土地,補交土地出讓金的方式擁有了土地使用權(quán)。同時,住房制度的改革使居民通過購買公有住房、微利房、商品房、自建、合建等方式逐步擁有了住房的所有權(quán),為土地和房屋的抵押開辟了道路,也為房地產(chǎn)權(quán)益的分割提供了條件,為推廣房地產(chǎn)證券化做了積極的準備。

3. 快速發(fā)展的房地產(chǎn)市場和金融市場是經(jīng)濟基礎(chǔ)。從整個國家的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)看,我國金融體制改革不斷深化,經(jīng)濟運行狀況良好,發(fā)展勢頭強勁。國民經(jīng)濟連續(xù)幾年保持了7.5%以上的增長率,為房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造了一個穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。2003年以來,我國房地產(chǎn)投資增速快速下降,但房地產(chǎn)投資額一直處于上升趨勢,總體上呈現(xiàn)出與經(jīng)濟發(fā)展相對應(yīng)的快速增長特征。同時,國家針對房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的違規(guī)操作現(xiàn)象,自2001年以來連續(xù)出臺了一系列促進金融市場健康發(fā)展的房地產(chǎn)金融政策,繁榮的房地產(chǎn)市場和規(guī)范發(fā)展的金融市場為房地產(chǎn)證券化提供了經(jīng)濟基礎(chǔ)。

(二)初步具備實施房地產(chǎn)證券化的微觀基礎(chǔ)

1. 房地產(chǎn)市場存在巨大資金缺口。1998年住房制度市場化改革以后,城鎮(zhèn)居民長期被抑制的住房需求逐步釋放,投資性的需求在增長。但從房地產(chǎn)市場供給上看,現(xiàn)在我國大多數(shù)開發(fā)企業(yè)不具備雄厚的開發(fā)資本,銀行貸款、信托融資、發(fā)行企業(yè)債券、發(fā)行股票并上市、股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)基金等融資方式均有一定局限性,只有推行房地產(chǎn)證券化,在金融市場上直接向社會大眾融資,才能較好地解決房地產(chǎn)開發(fā)資金短缺的矛盾。房地產(chǎn)進入流通領(lǐng)域滿足單位和個人的消費需要,龐大的住房消費市場的資金來源不可能依靠國家財政,也不可能完全依靠銀行,住房消費的直接融資勢在必行,推行房產(chǎn)證券化成為一種必然。

2. 住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)基本成熟。住房抵押貸款是最容易進行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一,其原始債務(wù)人信用較高,資金流動性穩(wěn)定,安全性高,各國的資產(chǎn)證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來,住房抵押貸款不斷上升已經(jīng)初步形成規(guī)模。

3. 龐大的房地產(chǎn)證券化投資需求群體。我國居民擁有大量儲蓄。2005年3月末,我國人民幣儲蓄存款余額12.9萬億元,同比增長15.5%,這樣一個擁有大量結(jié)余資金的群體,將為房地產(chǎn)證券化及其上市創(chuàng)造一個必要的市場環(huán)境。首先,證券可以根據(jù)需要以一定的面額等額分割,可以用較小的數(shù)額表現(xiàn),房地產(chǎn)證券化的實施將大大降低資金進入的“門檻”。其次,房地產(chǎn)證券不僅可以使投資者享受資金在房地產(chǎn)領(lǐng)域運動所產(chǎn)生的增值回報,在有價證券代表有關(guān)房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)(如持有房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)收益憑證)的情況下,這筆資金可以根據(jù)需要轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)的實物消費。

4. 走向規(guī)范的資本和證券市場。以買賣發(fā)行各種債券和股票的資本市場在我國已形成基本框架,資本市場的發(fā)展不僅為房地產(chǎn)證券提供了市場規(guī)模,也因資本市場證券品種豐富而使房地產(chǎn)融資形式有多樣化的選擇。我國的證券市場也已初具規(guī)模,形成了以眾多證券公司組成的證券發(fā)行市場和上海、深圳兩地證券交易所、STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)為代表的證券交易市場,并且交易的容量和輻射范圍不斷地擴大,硬件和軟件均達到國際先進水平,這就為房地產(chǎn)證券的交易提供了良好的發(fā)展空間。

(三)政府的推動

證券化是一種市場行為,但也離不開政府的有力支持。在房地產(chǎn)證券化發(fā)展的初期,我國政府也極力推動住房抵押證券化的發(fā)展。例如,2005年3月,由中國人民銀行牽頭,發(fā)展改革委、財政部、建設(shè)部、稅務(wù)總局等十部門負責(zé)人共同組成了信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點工作協(xié)調(diào)小組,在國務(wù)院直接領(lǐng)導(dǎo)下,具體組織和協(xié)調(diào)信貸資產(chǎn)證券化的試點工作,分析研究試點工作進展情況,討論有關(guān)難點問題并商議解決方案。

我國當前實施房地產(chǎn)證券化的制約因素

(一)體制制約

房地產(chǎn)證券化是發(fā)達國家金融創(chuàng)新的產(chǎn)物,其基礎(chǔ)是私有制,房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的細分出售正是私有化的集中體現(xiàn)。而我國所要建立的社會主義市場經(jīng)濟體制顯然是有別于西方國家的市場經(jīng)濟體制。從實際情況看,目前我國還不能將大量資金投資于房地產(chǎn),而是優(yōu)先用于農(nóng)業(yè)、能源、交通、原材料等短線部門,這就決定了我國所要推行的房地產(chǎn)證券化有一定的范圍限制。況且,我國現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資與金融體制正在進行重大改革,專業(yè)銀行商業(yè)化、利率市場化、項目業(yè)主負責(zé)制等舉措正是改革的重大步驟,但是這些目標的真正實現(xiàn)還要經(jīng)歷一個相當長的過程。這也在一定程度上制約了我國的房地產(chǎn)證券化進程。

(二)法規(guī)制約

住房貸款證券化是一項極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程,將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)化為投資者有價證券持有權(quán)的過程中,涉及原始債權(quán)人、證券特設(shè)機構(gòu)、信用評級機構(gòu)、貸款服務(wù)、證券投資者等方面的利益。然而,我國現(xiàn)行《證券法》的相關(guān)條款中,缺乏對資產(chǎn)證券化在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)應(yīng)用中的規(guī)定,這勢必增加住房貸款證券化的推進難度。同時,在建立風(fēng)險隔離機制所要借助的相關(guān)法律有《破產(chǎn)法》和《信托法》,由于這兩種法規(guī)在國內(nèi)出現(xiàn)的時間還不長,實施過程中難免存在種種困難。

(三)資本市場的制約

現(xiàn)階段,我國的證券市場雖然發(fā)展迅速,但仍屬初級階段,市場容量和市場規(guī)模十分有限。而房地產(chǎn)證券化品種很多,一經(jīng)推出勢必會給已經(jīng)“飽和”的證券市場帶來巨大壓力,這對證券市場的發(fā)展很不利。房地產(chǎn)證券化工具多半是依賴于證券交易所進行交易的,房地產(chǎn)證券流通市場要承受證券市場與房地產(chǎn)市場的雙重風(fēng)險,這更會使其在流通中受阻。

(四)房地產(chǎn)金融一級市場欠發(fā)達

西方房地產(chǎn)證券化的規(guī)律是:房地產(chǎn)金融一級市場發(fā)展到一定程度后,必然要尋求發(fā)展二級市場,因為二級市場能解決一級市場發(fā)展中面臨的流動性、資金來源、信貸集中性等主要矛盾;二級市場的出現(xiàn)又促進了一級市場的發(fā)展。我國長期實行的福利住房制度使房地產(chǎn)金融市場一直沒有獲得真正的發(fā)展,尤其是國有四大商業(yè)銀行在金融市場上的壟斷地位,決定了我國房地產(chǎn)金融市場以非專業(yè)性房地產(chǎn)金融機構(gòu)的商業(yè)銀行為主體。

(五)信用制約

現(xiàn)階段,我國尚無完整意義上的個人信用制度,銀行很難對借款人的資信狀況作出準確判斷,對個人信貸業(yè)務(wù)的貸前調(diào)查和對貸款風(fēng)險的評價顯得困難重重。由于個人流動性大、財務(wù)收支狀況難以確定,銀行為了減少信貸風(fēng)險,只好在貸款方式上嚴格控制,無形中制約了個人信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的擴展,而規(guī)模過小的住房抵押貸款初級市場對證券化的推行是沒有實際意義的。

(六)技術(shù)制約

首先,房地產(chǎn)證券化雖然原理簡單,但真正的實施難點很多。其次,我國現(xiàn)階段的會計與稅收處理遠遠不能滿足房地產(chǎn)證券化進展的需要。怎樣才能避免雙重征稅是一個復(fù)雜的問題,不同的會計處理會導(dǎo)致不同的證券化成本與收益,如何設(shè)計合理的房地產(chǎn)證券化會計制度將是一個漫長的過程。第三,我國對房地產(chǎn)證券化技術(shù)的研究剛剛起步,國內(nèi)缺乏相關(guān)技術(shù)人才,房地產(chǎn)證券化具體操作技術(shù)尚不成熟,這將成為制約我國房地產(chǎn)證券化進程的重要因素。