月初效應(yīng)的概述

月初效應(yīng)是指證券市場(chǎng)上每個(gè)月的前幾個(gè)交易日和上個(gè)月最后一個(gè)交易日的日平均收益率比這個(gè)月的其他交易日平均收益率高，且在統(tǒng)計(jì)上顯著為正。

1987年Ariel對(duì)1963年至1981年間的美國(guó)證券指數(shù)進(jìn)行研究，他將每一個(gè)交易月分為兩部分：第一部分是從前一個(gè)月的最后一個(gè)交易日到本交易月的第九個(gè)交易日。第二部分為本月的剩余交易日。然后，他將這兩部分的累計(jì)收益率進(jìn)行比較。結(jié)果表明：正的收益率僅來(lái)自于每一交易月的第一部分。1988年Lakonishok和Smidt也發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)果，通過(guò)分析他們所采集的長(zhǎng)達(dá)90年的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，他們發(fā)現(xiàn)從前一交易月的最后一個(gè)交易日到本交易月的第三個(gè)交易日之間的平均收益率尤其高。1990年Ogrlen使用1969年至1986年期間證券價(jià)格研究中心編制的價(jià)值加權(quán)和平均加權(quán)股票指數(shù)的日收益率對(duì)月初效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，他的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了Lakonishok和Smidt的發(fā)現(xiàn)。1989年Cadsby和Ratner對(duì)l0個(gè)國(guó)家和地區(qū)不同時(shí)期的股市進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)、加拿大、瑞士、西德、英國(guó)和澳大利亞等存在月初效應(yīng)，而日本、香港、意大利和法國(guó)等不存在月初效應(yīng)。1998年Jaffe和Westerfield研究發(fā)現(xiàn)英國(guó)、日本、加拿大和澳大利亞股票市場(chǎng)雖然不存在月初效應(yīng)，但存在月末效應(yīng)，即一個(gè)月的最后一個(gè)交易日的平均收益率高于其它交易日的平均收益率。1994年Howe和Wood采用Ariel劃分交易月的方法研究分析了1981年至1991年期間五個(gè)太平洋周邊國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)的收益率情況，這五個(gè)國(guó)家和地區(qū)分別是：日本、臺(tái)灣、香港、澳大利亞和新加坡，他們發(fā)現(xiàn)在香港和澳大利亞第一部分和第二部分的日平均收益率之間存在著顯著差異。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于月初效應(yīng)研究相對(duì)較少。劉鳳元、陳俊芳(2004)通過(guò)對(duì)上海股市的實(shí)證分析，認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)存在月初效應(yīng)，而不存在半月效應(yīng)。奉立誠(chéng)(2003)研究表明我國(guó)證券市場(chǎng)具有月份效應(yīng)和月初效應(yīng)。從國(guó)內(nèi)的研究來(lái)看，還存在需要深入研究的地方：第一，樣本的容量不夠大，統(tǒng)計(jì)的穩(wěn)定性和可靠性不能保證；第二，由于收益率序列存在波動(dòng)聚集性，需要考慮收益率的尖峰厚尾特性；第三，中國(guó)證券市場(chǎng)月初效應(yīng)的理論解釋。

月初效應(yīng)的基本統(tǒng)計(jì)分析

1、數(shù)據(jù)的選取

1993年以前，我國(guó)的股票市場(chǎng)處于發(fā)展的初級(jí)階段，市場(chǎng)容量小，價(jià)格波動(dòng)劇烈，制度不健全，市場(chǎng)不規(guī)范，將這一時(shí)期的數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)特征的扭曲，同時(shí)由于上證指數(shù)與深成指數(shù)具有很大的相關(guān)性，為此研究所采用的數(shù)據(jù)為1993年1月1日至2006年l2月31日期間上證綜合指數(shù)的每日收盤價(jià)。

2、收益率的計(jì)算

采用指數(shù)收盤價(jià)的對(duì)數(shù)計(jì)算每日指數(shù)收益率，即：

Rt= ln(Pt/ P(t− 1) (1)

其中Rt表示t日的指數(shù)收益率；Pt表示t日指數(shù)的收盤價(jià)。

3、月初效應(yīng)統(tǒng)計(jì)分析

我們將一個(gè)月的交易日分為兩部分：第一部分是從前一個(gè)交易月的最后一天到本月的第六個(gè)交易日的收益；第二部分是本月的其它十三個(gè)交易日的收益減去本月的最后一個(gè)交易日的收益。對(duì)樣本期內(nèi)兩部分的收益率分別計(jì)算均值、方差和收益波動(dòng)比(均值與標(biāo)準(zhǔn)差的比)等，具體結(jié)果見(jiàn)表1。

表1月初效應(yīng)基本統(tǒng)計(jì)

從上表的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，第一部分的平均收益率明顯比第二部分的平均收益率高，且第一部分的收益波動(dòng)比也高于第二部分的收益波動(dòng)比。基本統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示上海股票市場(chǎng)可能存在月初效應(yīng)。

月初效應(yīng)的檢驗(yàn)

由于股票市場(chǎng)受多種因素的影響。因此每個(gè)交易日的收益率一般不完全相等。這些差異是由于隨機(jī)因素還是由于存在系統(tǒng)的內(nèi)在因素造成的?如果差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著．則說(shuō)明是隨機(jī)因素造成的不相等，月初效應(yīng)就不存在；反之，如果差異在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，則說(shuō)明月初效應(yīng)存在。為了檢驗(yàn)我國(guó)的證券市場(chǎng)是否存在月初效應(yīng)，我們以日收益率作為被解釋變量，引入虛擬變量進(jìn)行回歸分析。由于收益率序列存在ARCH效應(yīng)，因此建立回歸模型時(shí)，我們將隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)設(shè)定為服從GARCH(1,1)模型的隨機(jī)過(guò)程。

月初效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

Rt= α0 + α1X1 + εt(2)

ε | Ωt− 1～N(0,h) (3)

(4)

其中Rt是上證綜合指數(shù)日收益率；Xt是虛擬變量，即當(dāng)t是第一部分的某天時(shí)Xt=1，否則Xt=O；εt是隨即擾動(dòng)項(xiàng)。在上述模型中，α0代表第二部分的日平均收益率，α1代表第一部分的日平均收益率與第二部分日平均收益率之差。

如果α1顯著不為零，則表明我國(guó)證券市場(chǎng)存在月初效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2月初效應(yīng)檢驗(yàn)

表2的檢驗(yàn)結(jié)果表明僅 顯著大于零，說(shuō)明上海股票市場(chǎng)存在顯著為正的月初效應(yīng)。我們的研究結(jié)果與劉鳳元、陳俊芳的研究結(jié)果略有不同，他們認(rèn)為上海股票市場(chǎng)存在本月的前四個(gè)交易日和上月最后一個(gè)交易日的月初現(xiàn)象，主要是樣本的時(shí)問(wèn)段不同和研究方法不一樣。

月初效應(yīng)解釋

依據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的月初效應(yīng)進(jìn)行分析，我國(guó)證券市場(chǎng)月初效應(yīng)的成因主要有以下幾個(gè)方面：

1、信息披露制度和投資者的預(yù)期

從過(guò)去的信息披露看，上市公司一般選擇在周末、月初發(fā)布各種消息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在月初發(fā)布有關(guān)政策的也比較多。投資者在月初期盼利好消息，在這種心理狀態(tài)的驅(qū)動(dòng)下，在月初投資者的購(gòu)買欲望會(huì)高于其它交易日，從而推動(dòng)股價(jià)上升，出現(xiàn)正的月初效應(yīng)。

2、市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度的滯后性

對(duì)于國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)，價(jià)格對(duì)消息的反應(yīng)僅需要2天時(shí)間。我國(guó)證券市場(chǎng)效率相對(duì)比較低，股票價(jià)格對(duì)消息的反應(yīng)也相對(duì)需要較長(zhǎng)的時(shí)間，大約需要5-6天時(shí)間。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)的月初效應(yīng)時(shí)間是由上個(gè)月的最后一個(gè)交易日到本月的第六個(gè)交易日，而不是國(guó)外證券市場(chǎng)的上個(gè)月最后一個(gè)交易日到本月的第四個(gè)交易日。

3、現(xiàn)金流

我國(guó)的工資一般在月初發(fā)放，投資者在月初的現(xiàn)金流相對(duì)充裕，進(jìn)入股市的資金相對(duì)較多。因此，月初的平均收益率高于其它交易日的平均收益率。